【导语】5月镍市库存显著分化，国内持续累库，LME温和去库。出口受阻叠加需求疲软，镍库存呈“内增外减”格局，镍价短期或延续震荡。

5月份全球镍市场库存格局出现显著分化，LME镍库存延续温和去库态势，国内则持续累库。数据显示，上期所镍库存攀升至84621吨，社会库存同步攀升;而海外市场，LME库存整体呈缓慢下行趋势，从年内高位28.95万吨降至27.69万吨，内外库存走势分化成为当前镍市重要基本面特征。

图1 LME镍库存及上期所镍库存

数据来源：富宝资讯

1. 为什么走成了“内增外减”？——三层逻辑拆解

贸易流向逆转：出口窗口关闭，过剩出不去

这是最核心的一条。国内精炼镍产量维持高位、进口亦有补充。但出口窗口实质关闭，过剩货源无法向LME体系流转，被迫在国内沉淀为交易所仓单和社会库存。反观LME，库存下降更多反映亚洲交割库流转滞缓及欧美市场对流通货源的缓慢消耗，而非产地货源的大量出库。

供应约束“未达病灶”：扰动集中于中上游

5月市场热议的三大供应冲击——印尼RKAB配额削减、中东硫磺危机推高成本致MHP减产、印尼某园区电力紧张影响NPI负荷——主要作用于镍中间品及镍铁端，推高了原料端价格预期。然而，虽精炼镍产量边际弱化，但供应量仍处在高位。而在下游采购谨慎的背景下，现货端库存越积越多。

需求承接乏力：负反馈机制形成

镍价虽经历冲高回落（最高触及15.6万元/吨，后回落至14万上方震荡），但现货跟涨动能不足。不锈钢领域300系排产虽高，但终端承接有限、社会库存去化慢；新能源端虽温和复苏，但体量不足以消化一级镍的显性库存洪峰。下游“按需补库、不愿囤货”的策略，把库存压力全部推回了交易所仓库。

2. 库存分化如何定价？——对镍价的“钳形压制”

沪镍5月主要运行在14万–15.6万元/吨箱体，冲高靠供应故事，回落靠库存现实，中枢较2025年上移但“上有顶”。LME维持Contango，暗示现货并不真正紧缺；沪镍近月同样承压于仓单压力，近远月价差难以持续走强。换言之，镍价冲高始终受到高库存的掣肘。

图2 伦镍、沪镍及富宝现货镍走势图

数据来源：富宝资讯

3. 月展望：去库的“拐点”在哪里？

眼下市场争论的焦点已经从“镍过剩与否”变成了“镍什么时候开始跟随供应收缩去库”。

基准情景：国内累库斜率放缓，但难言反转。若硫磺供应恢复快于预期或印尼配额年中补充放量，库存压力重估可能触发一轮预期差下的回落风险。

转折情景：只有当印尼供给收缩真正传导至镍产出下调，且下游终端形成实质性补库需求时，才能打破“高产→累库→弱升水→震荡"的负反馈循环。

总体而言，当前镍市处于供应收缩，成本抬升，需求疲软，内外库存分化的局面。短期内海外去库，国内累库的结构性特征或延续，供需博弈下，市场整体维持震荡走势。后续需重点关注印尼产业政策调整动态，中东地缘局势、硫磺供应恢复情况及国内下游消费复苏情况。